跌去 2000 亿美元，「AI 卖铲人」英伟达怎么了？

意料之中的财报季，没等来 AI 需求的亮点。

AI 需求是否微弱，「卖铲人」第一个感触商场水温。跟着云厂商本钱开销攀升引发的「AI 泡沫论」甚嚣尘上，英伟达迎来了最受重视的财报季。

当地时间周三收盘后，英伟达发布了 2025 财年 Q2 财报成绩表现，该季度，英伟达营收创前史新高——300 亿美元，同比添加 122%。其间，数据中心事务也破纪录地到达 263 亿美元。

尽管如此，英伟达当日股价持续走低，财报电话会后，该公司股价跌落至 6.6%。

究其原因，英伟达数据中心的环比添加明显放缓，该季度环比只要 16%。这标明，云厂商等大客户接下来的本钱开销，能否支撑英伟达数据中心的高添加，并不确认。

电话会上，在被问及怎么看待 AI 本钱开销的 ROI（出资报答率）时，老黄称，「出资英伟达基础设施的人们能够当即取得报答，核算基础设施的出资，是今天有最佳出资报答率的项目。」弦外之音，ChatGPT 引发的大模型革新近两年后，确认性的 AI 时机，依然只在基础设施层面，这着实检测出资者耐性。

英伟达的这份财报给 AI 半导体圈带来了不小的震动。和英伟达股价一起走低的，还有 AI 半导体职业上下游的股价。同一时间，戴尔股价跌落 3%、超微股价跌落 4%。博通 和 AMD 的股价跌落了约 2%。美光科技股价跌落 2.6%。芯片规划公司 Arm Holdings 的股价跌落近 3%。

01 Blackwell 推延出货

到 2024 年 7 月 28 日的第二季度，英伟达总营收 300 亿美元，较第一季度添加 15%，较去年同期添加 122%。

英伟达 2025Q2 财报各事务营收｜图片来历：英伟达官网

其间最挣钱的数据中心事务，同比添加 154%，达 263 亿美元。英伟达 CFO Colette Kress 解说称，数据中心微弱的添加是由 Hopper GPU 核算渠道的需求推进的，该渠道用于练习和推理大型言语模型、引荐算法引擎和生成人工智能使用程序。英伟达 H200 渠道从本季度开端量产，向大型云厂商（CSP）、顾客互联网和企业公司供货。与 H100 比较，H200 内存带宽添加了 40% 以上。

除了大模型相关的运用场景，英伟达数据中心的首要运用场景还包含：运用 CUDA 和 AI 作业负载对视频、图画和文本数据进行预处理和后处理；组成数据生成；SQL 和 Vector 数据库处理。

在这些核算场景带来的营收上，英伟达称 Hopper 架构的需求依旧微弱，并估计 2025 财年下半年出货量将持续添加。一起客户对下一代 Blackwell 架构的核算单元，需求远超越供应。

其实这一新架构的芯片本该在这一财季批量出货。上个季度，老黄标明 Blackwell 将在 Q2 财季开端发货，在 Q3 添加出货量，而且本财年将看到「Blackwell 架构带来的很多收入」。但本月早些时候，The Information 爆料英伟达下一代核算渠道 Blackwell GPU 的出货将被推延。

对此，英伟达首席财政官 Colette Kress 标明，「咱们对 Blackwell GPU 掩模（mask）进行了更改，以进步产值。Blackwell 的产值方案于第四季度开端，估计第四财季 Blackwell 营收将到达数十亿美元。」

半导体中的掩模（mask）是规划和制作进程的要害部分，被视为集成电路规划的模板，替换是一个贵重且耗时的进程。这似乎是导致 Nvidia 稍微推迟 Blackwell 大批量发货的原因。

值得注意的是，英伟达的核算渠道整合了处理器、互连、软件、算法、体系和服务。因而，数据中心事务的同比添加首要由核算和网络收入两部分构成。就网络收入而言，本季度在 InfiniBand 和以太网（包含 Spectrum-X 端到端以太网渠道）的推进下，英伟达数据中心网络收入为 37 亿美元，同比添加 114%。

Kress 标明，「AI 以太网收入接连翻倍，数百家客户采用了以太网产品，包含马斯克的 X.ai。这对咱们来说是一个全新的产品，它正在成为一项带来人工智能的数十亿美元的事务。」

在数据中心的成绩表现上，英伟达还特别提到了我国商场的力气。Kress 称，英伟达在我国的数据中心收入在第二财季环比添加，是其数据中心收入的重要贡献者，但其带来的营收占比依然低于施行出口控制之前的水平。

除了数据中心事务，英伟达的其他三个事务部门：游戏、专业可视化和轿车营收也都迎来了不同程度的添加。

其间，游戏收入同比添加 16%，环比添加 9%。这些添加受 GeForce RTX 40 系列 GPU 和游戏机 SOC 销量的添加。英伟达称，「作为返校季的一部分，第二季度对游戏 GPU 的需求微弱」。

专业可视化收入同比添加 20%，轿车收入同比添加 37%。后者是由人工智能驾驶舱解决方案和自动驾驶渠道推进的。

02 终端 AI 软件使用没有盈余，数据中心的牵引力还能够持续多久

带着近来对科技股的「逝世注视」——出资报答率，外界期望从英伟达的财报中，能够看到云厂商和其他客户们现已能够取得满足的开销报答，哪怕是能看到取得报答的预兆，然后使得客户有决心能持续投入到英伟达的 AI 硬件中。

但明显，不只这份财报没有表现，老黄和其 CFO Kress 在电话会上的安慰也未能让咱们感到宽慰。

曩昔一年，跟着数据中心事务的暴增，英伟达的营收跟着翻了数倍。但是，数据中心的环比增速现已接连四个季度放缓，2025 财年 Q2 的营收只比第一季度添加了 16.3%。一年前（2024 财年 Q2），英伟达数据中心营收环比添加 140%。这正是这份财报背面的隐忧。

英伟达标明，云厂商和消费互联网（ToC）、工业互联网（ToB）公司推进了数据中心的添加。其间，云服务提供商（CSP）约占数据中心收入的 45%，顾客互联网和工业互联网公司贡献了超越 50% 的营收占比。

财报电话会上，老黄拆解这些数据背面的运用散布。除了云厂商等租借算力的场景之外，消费互联网的 AI 使用现在首要在引荐算法体系、广告体系和查找场景。而「从这一季度开端起航」的工业互联网，也仅仅列举了 ServiceNow、SAP 等几个 SaaS 大客户的 AI 助理场景。

B 端、C 端都没有呈现暴利的、或许能够规模化的 AI 使用。这种情况下，老黄只能持续给咱们科普，为什么英伟达数据中心事务敞开的是一个一万亿美元的大商场。

不穿皮衣的老黄，在棒球竞赛中投球，像不像要瞄准一万亿的数据中心事务。｜图片来历：视觉我国

首要，关于大模型厂商来说，Scaling Law 依旧是见效的不贰规律，在这种情况下，每逢将模型的巨细添加一倍时，也必须将数据集的巨细添加一倍以上才干练习它。因而，创立该模型所需的失利次数呈二次方添加。因而，下一代模型需求比上一代多 10、20、40 倍的核算量。算力指数添加的趋势还在连续。

一起，老黄兜销的「主权人工智能」，以国家为边界布置自己的人工智能需求，将在本年为英伟达带来几十亿美元的营收。

最终，「加快核算」和「生成式 AI」是数据中心事务的肯定拉动力，这是 1 万亿美元的数据中心商场的「第一性原理」。曩昔，数据中心没有 GPU，只要 CPU。未来，每个数据中心都将装备 GPU，由于咱们需求加快作业负载来「降本增效」。另一方面，咱们需求 GPU 来完成生成式 AI 的新时代。

看到这儿，你乃至觉得这些话很熟悉，没错，是老黄在任何公共场所都会科普的「愿景」。经历过那么多个风口，老黄太知道核算的未来了，也太知道要怎么把这些未来讲给咱们了。仅仅，这次季报未能等来「耐性本钱」。